在2013年以前的十余年，抑制房地产价格主要靠国家政策支持，而如今，高升的利率取代政策成为阻止房价上涨的路障。房地产是强投资属性资产，又高度依赖负债，高利率历来是房价的最大杀手。利率市场化、储蓄率下降，带来我国利率的趋势性上升。
当前市场利率居高不下，抑制银行放贷意愿，影响购房人月供能力和居民资产配置倾向，直接打击了房屋销售，抑制房价渐行渐深。十多年来，房价屡遭调控压力，所不同的是，这一次来自市场，而非政策，决定了本轮房价向下调整的真实性。
房贷显著影响房价
个人购房的资金来源相当部分来自于贷款。首付20%，则80%来自于贷款。首付30%，也有70%来自于银行贷款。鉴于个人中长期消费贷款的90%以上为个人住房贷款，一般以央行的个人中长期消费贷款统计作为个人住房贷款统计值。2013年全国新增个人住房贷款1.7万亿元，当年个人住宅和商业地产销售额8.1万亿元，新增个人住房贷款占个人住宅和商业地产销售额的20.98%。因此，个人住房贷款的发放情况，直接影响着房地产的销售状况，进而决定房价。换言之，推动房价上升的诸多因素中，相当程度上来自于住房贷款等各类债务融资。
2008年－2012年，个人住房贷款余额同比增速与全国住宅价格同比增速基本保持了同涨同跌的变化趋势。2008年11月开始，房贷增速加快，房价增速加快。2009年11月和2012年12月，出现同样情况。2009年－2012年的1月－2月房贷增速下降，同期房价涨幅趋缓。
2013年上半年，个人住房贷款新增9628亿元，1月－5月，五大行新增贷款60%为个人贷款，上半年房价同比上涨11.98%，而三、四季度新增房贷(相当部分已为个人经营性贷款)8372亿元，年末房价涨幅收窄至7.73%。
高利率减速房贷扩容
我国的房贷利率包含名义贷款利率和折数两部分，折数影响更大。为减轻居民购房财务负担，央行对住房贷款实行优惠利率。1998年5月开始，央行允许商业银行个人住房贷款利率按照法定贷款利率打9.5折，打折后的房贷利率为7.65%。1999年9月开始，房贷利率可以打9折，打折后的房贷利率为5.59%。2006年8月开始，可以打8.5折，打折后的房贷利率为5.81%。2008年10月开始，可以打7折，打折后的房贷利率为4.158%。
遇到利率调整，打折数不变。例如，2013年央行五年期贷款基准利率上升到了6.55%，但2008年－2011年发放的利率，打7折的房贷利率仅为4.585%，比基准利率低了2个百分点。房贷利率长期偏低，刺激了居民购房需求。同时，我国居民个人(私营企业主和个体户除外)很难以其他名目从银行获得大额个人贷款，房贷几乎是唯一的正规获取银行贷款的途径，这也刺激了房贷和买房需求。
从2012年三季度开始，市场利率上行，银行资金来源紧拙，房贷打折幅度被迫减少，一般只能打8.5折。2013年上半年，房贷一般只能打9折。2013年第四季度开始，房贷利率一般不再打折。进入2014年，市场利率进一步推高。同时，连年的高涨之后，房价高悬，购房总价也很高。于是，房贷市场尴尬的一幕出现：商业银行执行房贷基准利率或下浮，银行资金价格倒挂，银行承受不起；商业银行上浮房贷基准利率，购房人月供压力加大，购房人承受不起。
然而，房贷利率水平不上浮，银行承受不起，房贷意愿低。2014年，五年期以上房贷基准利率为6.55%，若按基准利率0.9倍执行优惠利率为5.9%。互联网企业推出的余额宝、财付通等理财产品收益率一度高达6.5%，目前仍在5.3%左右。受其倒逼，银行理财产品收益率持续推高，维持在5.5%-6.5%。银行理财收益率高于9折房贷利率、接近房贷基准利率，银行投资他行理财产品，强于发放房贷。2013年12月，一年期同业存款利率高达6.8%，银行存放同业，也好于发放房贷。
目前，银行业各档次存款利率已按10%“一浮到顶”，五年期存款利率上浮后为5.22%。银行以5.22%吸收存款，加上管理费用和信贷成本，总资金成本也会高于6.55%。总之，银行按基准利率发放房贷，是亏的。2008年－2011年发放的利率打7折的数万亿元左右房贷的利率仅为4.585%，比现在的五年期存款利率低0.635个百分点，比现在的一年期理财产品收益率则低1.415个百分点。越来越多的银行只好消减了个人住房贷款业务。2014年一季度全国个人中长期贷款仅新增3590亿元，同比少增1072亿元。
房贷利率水平上浮，借款人承受不了，购房意愿变低。银行资金成本的底部不断被抬升。银行被迫提高了房贷利率，大部分银行取消了首套房优惠贷款利率。部分拟入市的购房者因资金成本上升延迟了购房计划。2013年末，全国百城价格均价达10833元/平方米，以1万元/平方米略算，假设家庭经济型住房面积为100平方米，则房屋总价款100万元，按首套房计算首付30%，需贷款70万元，贷款期限20年，基准利率，按等额本息还款法，房贷月还款额(月供)5239元，总利息支出55.75万元。如贷款执行利率上浮10%，则月还款额须增加276元，总利息支出须多增加6.62万元，即借款人总负担增加6.62万元，相当于在贷款利率不变的情况下，借款人购买力下降6.62%。
房价最为看好、坚挺的北京、上海市场也有压力。2013年初，北京市(上海市)新房成交价约在3.5万元/平方米(27655万元/平方米)，假设家庭经济型住房面积为100平方米，总房款为350万元(277万元)。首付30%，需要贷款245万元(194万元)。贷款期限20年，贷款利率上浮10%，月供为19304元(15286元)。按月供不高于家庭可支配收入50%计算，北京(上海)具有房贷还款能力的家庭年收入应在50万元(36万元)以上。2012年，北京(上海)年收入12万元以上的自行申报纳税人有74.5万人(82.8万人)，占全市常住人口数量的3.8%(3.5%)。年收入达到50万元(36万元)的家庭数量有限。年收入达到50万元(36万元)以上、又不在限购之列的家庭就更少了。购房者可以对未来个人收入有良好的预期，可以对房价上涨有乐观的判断，但只要认识到下个月就付不起月供，就必须立即打消贷款买房的念头。月供是房贷借款人最硬的约束。
面对高利率，银行房贷市场受限，房地产交易量下滑，房价承压。房地产开发企业表外融资利率超高，通过购房人的预售款中和了财务总成本。预售款相当程度上来自于房贷，预售款少了，开发企业的资金链和资金成本骤然紧张。市场正在寻找均衡，或者利率下降，或者房价下降，最好两个同时下降。
高利率动摇房价根基
本市房价与本市居民收入之比(房价收入比)的确不是衡量中国城市房地产价格高低的好指标。城市化的因素、外地人买房的因素、举家支持的因素、灰色收入的因素等，都使房价收入比指标失去意义。但若用增长率来衡量，这些因素都能包含进去。
收入增长率与贷款利率比较是一个好指标。收入增长率高出贷款利率越多，购房人的债务负担能力就越强。这几年的实践是当个人收入增长率为贷款利率的2倍以上时，则房价猛涨，低于1倍则房价下跌。2009年一季度，个人收入增长率为个人住房贷款加权利率的2.3倍，2010年一季度降为2.12倍，2011年一季度降为2倍，2012年一季度降为1.88倍，2013年一季度降为1.48倍。高利率日益逼近收入增长率，个人用于还贷的现金流吃紧，债务负担能力下降了。
2009年及随后的大规模投资，相当部分的公共投资还没有形成持续的收入增长。股市及基金大跌损失、物价上涨消耗、房地产凝固等多方面因素损耗了居民货币性财富。近年，居民收入增长率趋缓。突出反映是，本外币存款的增长率持续低于本外币贷款的增长率，2011年－2013年二者分别为12.69% VS 14.35%、13.37% VS 14.96%、13.76% VS 14.14%。即便加入理财产品余额，存款增长率仍低于贷款增长率。个人存款增长率的下降，并非主要分流到银行理财产品，收入增长率下降了。居民收入增长率的下降从根本上消减房地产市场的购买力，动摇房价根基。
2005年以来，我国居民资产结构中，超配房地产，并且获得了极大的成功。高利率或无风险收益率正在改变这种配置倾向。进入2014年，一年期银行理财产品收益率(无风险收益率)达到6%左右。无风险收益率达到6%，一笔投资11.89年可以翻一倍。房地产这样的中高风险投资收益率就应达到8%以上。年收益率达到8%，一笔投资九年翻一倍。某市住宅均价3.5万元，九年之后的2022年住宅均价达到7万元，也即每平方米1.13万美元，这是目前难以想象的。理财产品投资零税费，房地产投资缴纳营业税(5%)、个人所得税(20%)、契税、城市维护建设税和教育费附加、印花税、土地增值税等各种税费率至少在10%以上。一笔为期五年的房地产投资，其年收益率必须达到10%，也即7.27年翻一倍，才有比较投资价值。高利率预期的增强，房地产投资的吸引力下降了。
互联网金融降低了理财产品投资的门槛，银行也在主动下调投资门槛，中低收入人群的闲余资金享受到了较高的无风险投资收益。这使得投资者不再像过去那样急于入市，无风险金融投资的收益可以在相当程度抵补房价上涨带来的损失。2013年四季度以来核心城市房价涨幅的趋缓、三四线城市房价低迷，也在改变房产投资者的预期。央行调查显示，2014年一季度居民首选“理财产品”投资方式，占比31.8%；次为“房地产投资”，占比16.2%。2013年四季度，房地产投资的比例为17.9%。
持续的房价上涨之后，房地产市场的投资门槛则在升高，投资价值的不确定性却在增大，不再是创富的最佳手段。房地产的低流动性和税务风险，也在压抑房地产投资的热情。投资房地产意愿正在下降。个人资产配置结构的改变，会对房价产生持续的影响。
稳定房贷之策
经济史上，利率急剧上升总会刺破房地产泡沫。
1976年美联储连续加息，联邦基金利率由5.05%升至1981年的16.39%。美国房价在1979年中开始下跌。1987年美联储开始加息，由6.66%提高至1989年的9.21%。美国房价在1989年中期开始下跌。2004年6月30日美联储开始加息，联邦基金利率由1.25%开始，连续17次上调至2006年5月29日达到5.25%，高利率持续到2007年9月18日，2006年夏末房地产价格上升势头中止，随后房价大跌30%以上，进而引起全球金融危机。
日本央行1989年12月25日开始提高利率(4.25%)，1990年8月30日提高至6.00%，中止了1986年以来的房地产大牛市，胶着一年之后房地产价格大跌，至2005年房价下跌64%。一旦居民收入增速下降、利率上行，支持我国房地产价格中长期看涨的所谓城镇化空间较大、居民资产结构配置倾斜、政府财源支柱、建筑品质差等“硬”因素都将烟消云散。
2013年之前的十余年，政府出台了多项政策来抑制房地产价格过快上涨，成效时大时小。提高利率是最有效的控制房价的市场化手段，则采用不多。现今在市场的作用下，利率提高终于阻止了房价过快上涨，无心插柳柳成荫。政策制定者似乎可以对房价下跌乐观其成。
但维持抵押物价值的平稳又是中期内我国最重要的宏观政策。抵质押物价值不下降，全社会的融资链就可以持续。2013年底，银行业本外币贷款余额约为76.6万亿元，表外资产约57.7万亿元，还有约9万亿元的债券融资，其价值支撑都是抵质押物。土地、房产是最主要的也是最好的抵押物。抵质押物价值的稳定，会使债权人继续提供融资。
否则，债权人没有信心，债务紧缩就发生了，对经济的危害更大。温州经济深陷债务紧缩，五年不能自拔，最重要的原因是房地产价格(抵押物)下跌了40%左右。
新一届政府施政以来，对房地产市场采取“善意的忽视”，保持政策平稳，谨慎引导市场预期，以静制动，不折腾。这是成功的，总的政策基调还应保持。所不同的是，过去是为房价上涨预期降温，今天也要为房价下跌预期降温。作为一种投资品，房地产价格平均年涨幅3%－5%左右，就是一个健康的市场，全社会应该接受。
降低利率是稳定房贷、房价的治本之策，但可以作为的空间比较有限。我国经济增长率由9%－10%区间，下降到8%－9%，再到7.5%－8%、7.0%－7.5%区间，收入增长率必然也会随之下降。加之人口红利减少等因素，我国储蓄率的降低趋势不可逆转。在投资拉动为主的经济增长模式未变的情况下，储蓄率下降的影响是颠覆性的。这应是我国金融领域未来最主要的挑战。
利率市场化作为一个制度变量，其结果也是利率明显上升。尽管如此，政策上仍然要采取保持贷款适度增加、适时适度降低贷款基准利率、把握好利率市场化节奏、规制影子银行等银行之外的信贷融资市场、宽容企业境外融资、放宽存贷比监管等措施，防止利率的过快上升。
与此同时，政策性的住宅金融体系呼之欲出，但需要仔细设计。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》第23条提出“研究建立住宅政策性金融机构”。资金是市场化的，必须要实行市场化利率。住宅是最重要的民生工程之一，政府要托底，包括要为居民寻找中低成本的资金来源。
我国国有大银行体系发达，由国有大银行代理住宅金融职能是一种成本较低的解决住宅融资的有效途径。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》第45条提出“建立公开规范的住房公积金制度，改进住房公积金提取、使用、监管机制”。利用国有大银行的信誉、专业能力和网点，中和低成本的公积金资金、中等成本的发债资金和高成本的市场化资金，能够实现降低成本和便民利民的统一。
房贷利率低，操作成本高，存款贡献少，商业银行办理房贷业务收益偏低。银行仍然要办理房贷，基于践行社会责任和维护客户关系的考虑，同时房贷的不良率较低。当前，强化对市场经济法制的维护，遵守契约精神，维持房贷的低风险属性，对于促进银行多做房贷业务是有积极作用的。
